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　　來源：騰訊財(cái)經(jīng)

　　文|李里

　　編輯|劉鵬

　　2026年4月22日，口子窖正式披露2025年年度報(bào)告，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.91億元，同比下降33.65%；歸母凈利潤6.73億元，同比暴跌59.32%。

　　這一業(yè)績創(chuàng)下了口子窖自2015年上市以來多項(xiàng)最差紀(jì)錄：年度凈利跌幅為十年來最大，6.73億元的歸母凈利潤更是創(chuàng)下年度凈利十年新低，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-2.16億元，也是上市以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。

　　更有可能影響口子窖未來的是年報(bào)中隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年末，口子窖存貨余額高達(dá)64.55億元，占總資產(chǎn)127.13億元的比例為50.77%；占流動資產(chǎn)的比例更是高達(dá)85.84%。存貨高企，儼然成為口子窖的“堰塞湖”。

　　盡管口子窖業(yè)績不佳，但口子窖實(shí)控人之一劉安省仍在不斷減持股份，2025年7月份，口子窖發(fā)布公告稱公司股東劉安省通過大宗交易方式減持不超過1000萬股口子窖股票，占公司總股本的1.67%。大宗交易數(shù)據(jù)顯示，劉安省的減持發(fā)生在2025年8月25日，分成15筆，一共減持了1000萬股，成交價(jià)32.92元，劉安省靠這次減持套現(xiàn)了3.3億元。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，劉安省自2019年以來多次減持，到目前為止，其本人已經(jīng)累計(jì)套現(xiàn)近10億元。多位知情人士稱，劉安省套現(xiàn)之后，已經(jīng)離開安徽多年，跟家人常年生活在上海。

　　在劉安省減持完成之后，口子窖股價(jià)迎來了一波幅度較大的下跌，2025年12月10日，口子窖股價(jià)跌破30元每股。2026年3月23日，口子窖股價(jià)盤中迎來24.22元的階段性低點(diǎn)，此后股價(jià)在25元左右震蕩調(diào)整。

　　在口子窖業(yè)績不斷走低的同時(shí)，董事長、總經(jīng)理徐進(jìn)的薪酬也在不斷下降，其2024年從公司獲得的稅前報(bào)酬總額達(dá)264.36萬元，與2023年同期的364.36萬元相比下降約27%，凈減少100萬元。到了2025年，徐進(jìn)的薪酬進(jìn)一步下降，稅前薪酬總額為155.03萬元，再次減少109萬元。

　　公司其他高管薪酬也在持續(xù)下降。其中董事會秘書、副總經(jīng)理徐欽祥2025年稅前薪酬總額117.83萬元，較2024年減少了72萬元。副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)范博2025年稅前薪酬總額84.04萬元，較2024年減少了48萬元；副總經(jīng)理黃紹剛2025年稅前薪酬總額為108.08萬元，較2024年減少了72萬元。

　　01

　　營收凈利雙降，毛利率全面下滑

　　口子窖的業(yè)績“變臉”并非突如其來。

　　回顧2025年全年經(jīng)營節(jié)奏，口子窖在一季度尚能維持增長慣性。但進(jìn)入第二季度后，白酒行業(yè)需求急劇收縮，當(dāng)季營收僅7.21億元，同比下滑48.48%，環(huán)比下降逾六成；歸母凈利潤1.05億元，同比驟降70.91%。第三季度頹勢仍在延續(xù)，營收6.43億元，同比下滑46.23%，歸母凈利潤僅0.27億元，同比暴跌92.55%。

　　2025年第四季度，口子窖營業(yè)收入為8.17億元，同比下降50.6%；歸母凈利潤虧損6868萬元，同比下降119.9%。

　　口子窖在年報(bào)中將業(yè)績下滑歸因于“宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，行業(yè)內(nèi)卷、消費(fèi)疲軟、庫存高企、動銷不暢等問題交織”，核心利潤來源高端窖產(chǎn)品銷量大幅下滑。

　　數(shù)據(jù)顯示，2025年口子窖高檔白酒收入36.89億元，占酒類收入比重高達(dá)94.5%，同比下降35.08%。高檔白酒毛利率也下滑至71.46%，同比減少4.19個百分點(diǎn)。

　　分地區(qū)來看，口子窖的區(qū)域依賴問題暴露無遺。安徽省內(nèi)收入32.46億元，營收占比高達(dá)81.33%，同比下降34.51%；省外收入6.57億元，同比下降28.58%。省內(nèi)降幅顯著高于省外，意味著在極度內(nèi)卷的安徽白酒市場，口子窖正在進(jìn)一步被蠶食。

　　從合同負(fù)債這一經(jīng)銷商信心指標(biāo)來看，2025年末合同負(fù)債為3.34億元，同比下降40.26%，反映出經(jīng)銷商打款備貨意愿顯著下降?，F(xiàn)金流方面更為堪憂，2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-2.16億元，同比下降114.81%，是上市以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)營“造血”能力嚴(yán)重受損。口子窖坦言其原因主要系營業(yè)收入減少致銷售商品收到的現(xiàn)金減少所致。

　　進(jìn)入2026年一季度，口子窖延續(xù)頹勢，營收13.75億元，同比降24.02%；凈利潤3.29億元，同比降46.16%。

　　02

　　存貨高企，逆周期擴(kuò)產(chǎn)成隱憂

　　如果說營收凈利雙降反映的是口子窖的短期陣痛，那么存貨的高企則揭示了更深層的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　截至2025年末，口子窖存貨余額高達(dá)64.55億元，占總資產(chǎn)127.13億元的比例為50.77%。存貨占流動資產(chǎn)的比例更是高達(dá)85.84%，意味著公司超過八成的流動資產(chǎn)被存貨鎖定，資金流動性堪憂。

　　從縱向?qū)Ρ葋砜?，口子窖的存貨占比在過去四年間持續(xù)攀升：2022年為37.38%，2023年升至40.44%，2024年進(jìn)一步增至42.86%，2025年首次超過50%。這一比例在A股主要上市白酒企業(yè)中位居前列。

　　存貨高企的背后，是產(chǎn)能擴(kuò)張戰(zhàn)略與需求周期下行之間的嚴(yán)重錯位?？谧咏呀陙泶罅ν度氘a(chǎn)能建設(shè)，投資逾50億元打造口子產(chǎn)業(yè)園。

　　在此前的業(yè)績說明會上，口子窖介紹稱：“隨著口子產(chǎn)業(yè)園的逐步投產(chǎn)，公司65°原酒產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)完全達(dá)產(chǎn)后原酒產(chǎn)能將突破5萬噸，儲酒規(guī)模超過40萬噸。”

　　然而，當(dāng)龐大的產(chǎn)能釋放遭遇終端消費(fèi)的驟然降溫，存貨便如滾雪球般不斷積累。

　　2025年公司白酒產(chǎn)量減少22.19%，銷量減少19.98%，但庫存量卻逆勢增加了6.44%。產(chǎn)能利用率僅約38%，大量產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，運(yùn)營效率堪憂。

　　不得不考慮，口子窖在現(xiàn)有產(chǎn)能大量閑置、需求持續(xù)萎縮的背景下，逆周期擴(kuò)產(chǎn)將加重存貨，并帶來折舊成本和資產(chǎn)閑置風(fēng)險(xiǎn)。

　　03

　　昔日徽酒榜眼落幕 滑落安徽老三

　　口子窖曾與古井貢酒、迎駕貢酒并稱“徽酒三巨頭”，在徽酒陣營中長期穩(wěn)居第二把交椅。然而這一格局在2022年被打破——迎駕貢酒首次實(shí)現(xiàn)營收反超，口子窖從此跌落至第三位。2025年，差距進(jìn)一步拉大。昔日的“榜眼”，如今已淪為不折不扣的“老三”。

　　高端化突圍受阻是口子窖地位旁落的關(guān)鍵內(nèi)因。2023年起，公司先后推出兼10、兼20、兼30系列，意圖覆蓋300元至千元價(jià)格帶。但從市場表現(xiàn)看，“兼系列”并未帶來突破性增長。管理層亦在去年的業(yè)績說明會上坦言，兼5、兼6、兼8產(chǎn)品價(jià)格相對穩(wěn)定，但兼10、兼20實(shí)際成交價(jià)已低于指導(dǎo)價(jià)格，出現(xiàn)價(jià)格倒掛現(xiàn)象。

　　面對困境，口子窖也在努力尋求突圍。2025年12月，公司在淮北開設(shè)首家“口子酒坊”，以直營模式主打純糧散酒與社區(qū)體驗(yàn)，試圖切入大眾日常消費(fèi)場景。前三季度直銷收入同比增長64.94%，電商專供的“元明清”系列成為線上增長新引擎。同時(shí)，公司開始將大商制改為“1+N”小商模式，大量啟用團(tuán)購型、特約型經(jīng)銷商，力圖從“壓貨邏輯”轉(zhuǎn)向“動銷邏輯”。

　　然而，這些舉措能否力挽狂瀾，仍面臨巨大不確定性。

　　2026年一季度數(shù)據(jù)延續(xù)頹勢：營收13.75億元，同比下降24.02%；歸母凈利潤3.29億元，同比下降46.16%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額仍為-1.35億元。

　　在行業(yè)集中度加速提升、“馬太效應(yīng)”越發(fā)凸顯的大背景下，作為兼香白酒代表的區(qū)域酒企，口子窖想要重振昔日榮光，恐怕還有很長的路要走。